畅捷通是遥想用友总体旗下成员企业，建树于2010年3月，电脑电脑并于2014年6月在香港联交所主板挂牌上市

　　畅捷通是条记用友总体旗下成员企业，建树于2010年3月，本条并于2014年6月在香港联交所主板挂牌上市。记本作为云转型的支架后行目的，2018年公司云现金收款抵达9400万元，遥想同比削减逾越200%，电脑电脑条约欠债抵达7100万元，条记同比削减172%，本条收款支出及条约欠债的记本快捷削减均验证了公司云营业的快捷削减趋向。

　　小微企业数字化水平亟待提升，支架SaaS市场后劲重大。遥想小微企业在苍生经济中数目至多、电脑电脑比重最高，条记可是信息化水平不高，提升规画功能、详尽化规画的需要重大。在企业数字化转型的大趋向下，比照传统软件，SaaS简化规画、快捷迭代、锐敏付费以及不断效率的优势在之后相助情景中愈发突出。特意是对于价钱敏感的小微企业来说，高性价比的SaaS方式更具排汇力，有望争先迎来快捷削减。

　　产物妄想日益美满，力争实现云效率营业的妄想性突破。面临小微企业数字化转型的睁开机缘，公司不断加大对于云效率营业的投入。妨碍2018年尾，公司云效率营业累计付用度户抵达了11.34万。此外，公司云产物妄想及产物功能也愈加美满，以票财税一体化为中间的智能云财政SaaS好会计睁开势头精采；面向小型企业的“人、财、货、客”一体化企业SaaST+Cloud实现为了从软件包向云效率转型的突破性妨碍；面向小微企业生意规画的畅捷通好生意产物不断迭代优化，实用增长传统商贸类小微企业向互联网智能商业经营方式的转型。

　　外洋对于标—Xero：高速妨碍的全天下会计SaaS企业。自2006年建树以来，Xero已经从一家特意为小型企业提供会计软件的提供商睁开成为一家综合小型企业平台提供商，营业拆穿困绕了180多个国家/地域。上市以来Xero歇业支出不断高速削减，利润盈利幅度逐渐缩窄，逍遥现金流也在2019财年初次转正。Xero定阅用户数高速削减，2019财年总定阅用户数抵达181.8万，同比削减31%。同时，其单用户ARPU及性命周期总价钱也在不断提升。值患上关注的是，Xero市值坚持晃动快捷提升，短缺凸显老本市场对于Xero的招供。

　　投资建议：咱们预料公司19-21年归母净利润为1.3亿、1.59亿、1.96亿元，对于应PE为14倍、11倍、9倍。接管分部估值法，参考同行业可比公司估值，给以公司软件营业14倍PE，云营业12倍PS，公司2019年目的市值为26.4亿港元，对于应目的价12.2港元，初次拆穿困绕给以“推选”评级。

　　畅捷通作为用友总体旗下成员企业，前身是建树于2005年的用友小型规画软件事业本部。公司建树于2010年3月，并于2014年6月在香港联交所主板挂牌上市。公司自动于为中国小微企业提供以财政及规画效率为中间的：平台效率、运用效率、数据增值效率。针对于传统小微企业财政及规画转型下场，公司2017年在业内立异提出“智公司”的意见，经由技术赋能，助力企业营业在线，转变传统的运歇业态， 力争打造全天下争先的小微企业财政及规画效率平台。

　　面临小微企业的数字化转型需要，一方面， 公司可能提供业余的会计核算及进销存等规画软件，搜罗T1系列、T3系列、T6系列、T+系列等；另一方面，公司面向小微企业推出了畅捷通财政及规画效率平台，为中国小微企业提供以财政效率为中间的平台效率、运用效率、数据效率、金融效率，主要云效率产物搜罗好会计、好生意、T+Cloud、易代账等产物。

　　2018年公司实现支出4.29亿元，较上年着落14%；实现归母利润1.07亿元，较上年着落53%。1）支出着落的主要原因是畅捷通支出再也不纳入并吞报表规模内，以及公司接管国内财政陈说原则第15号－客户合约支出所致。扣除了上述因素影响后，公司支出同比削减1%。2）利润着落的主要原因是上年取患上处置畅捷通支出55.82%股权的投资收益1.79亿元，扣除了该因素影响后，公司归母利润较上年削减145%，主要由于公司不断改善经营情景，员工信托受益权妄想老本削减，所患上税用度削减，以及老本支出以及银行理财富品收益削减所致条记本电脑支架。

　　公司坚持软件营业效益化睁开，云营业规模化削减的策略，并取患上较清晰成果。一方面，公司刚强落实软件营业效益化削减的营业策略，提升过错终端销售、在线经营、产物反对于、客户效率的能耐，赋能渠道相助过错，不断改善用户体验。同时，将软件营业效率反对于系统降级为智能化云效率方式，经由“云+端”方式与软件用户建树起实时衔接。另一方面，公司不断鼎力增长云效率营业睁开，以票财税一体化为中间的智能云财政效率睁开势头精采，面向小型企业的“人、财、货、客”一体化企业云效率虚现了从软件包向云效率转型的突破性妨碍。2018年公司软件营业支出为3.91亿元，云效率营业支出为3752万元，同比削减49%。

　　此外，2018年公司云营业现金收款抵达9400万元，同比削减逾越200%；公司条约欠债（指企业已经收或者应收客户对于价而应向客户转让商品的使命）抵达1.1亿元，同比削减109.6%。收款支出及条约欠债的快捷削减均验证了公司云营业的快捷削减趋向。

　　纵不雅公司的睁开历程，咱们以为品牌、研发、渠道、用户是公司妨碍的四驾马车，同时也是公司临时睁开的中间驱能源。

　　从研发总投入来看，近5年公司研发总投资占支出比重平均为34%。不断高比例研发投入有助于公司在临时相助中取患上优势遥想电脑条记本，为公司未来营业快捷睁开提供反对于。

　　从研发投入方始终看，公司对于云效率营业的研发力度清晰增强。近些年来公司快捷增长研发职员妄想性调解，增长软件营业研发强人向云效率营业研发强人转型，同时增强云效率营业研发实力。2018年公司研发总投资为1.26亿元，其中云效率营业研发老本为8853.9万元，同比削减49%；云效率营业新增递延开拓老本为1831.7万元，两者合计在研发总投资额中的占比为85%。

　　公司具备逾越2000家渠道相助过错，效率收集拆穿困绕中国31个省、自治区及直辖市。2018年公司建议了“云海行动”，旨在快捷向导传统经销商主推云产物，提供云产物的提能与销售套路、话术需要总结出课件及工具等，蹲点扶持过错睁开云产物的提能以及销售，并实现相关课件及工具的制作，助力过错快捷实现云转型。此外，公司还建议了“新权柄”重点过错反对于行动，辅助过错建树狼性以及996 的横蛮系统、聚焦商机取患上及能耐系统建树、有相助力的绩效审核系统，并哺育经由产物以及销售能耐提升开掘商机的能耐，助力现有过错营业快捷落地、扩展公司规模，美满以及强化当地渠道系统，最终使过错做大、做强。

　　普遍的用户根基是公司开拓营业的基石，妨碍2018年尾，公司软件营业累计注册用户数抵达147万，云效率营业累计用户抵达415万家，其中累计付费企业用户数逾越11万。

　　公司落选工业以及信息化部中小企业睁开增长中间以及中国中小企业国内相助协会散漫宣告的“2017中国中小企业首选效率商”推选名单；畅捷通好会计荣获中国信息财巨贾会、信软网宣告的“2018年中国云合计财税规模最佳产物”称谓。而且公司机关睁开了“520我爱小微企业”、“第十一届会计横蛮节”等市场营销行动，建议主理了第二届全天下小微企业立异大会（GICC 2018），深入剖析“智公司”理念，提出了“智能商业六步法”，以数据驱动以及收集协同的双引擎驱动，基于“智能合成、智能营销、智能销售、智能规画”四大中间操作零星，整合立异技术，经由运用云效率辅助小微企业增支出、降老本、提功能。

　　公司控股股东为用友收集，用友收集是为中国大型企业以及机关提供处置妄想以及业余效率提供商中的争先企业，直接持有公司68.94%股份，同时用友经由侥幸投资以及立异投资直接持有公司股份。此外，公司中间主干员工经由信托妄想以及合股企业持有公司近6%股权，可能看出公司员工鼓舞短缺，有利于坚持规画团队以及技术团队的晃动性。

　　2019年3月，公司宣告员工临时鼓舞积分妄想，旨在变更本公司经营规画团队及中间主干员工的自动性以及缔造性。公司将于积分妄想实用期内，分三年每一年付与鼓舞工具确定数目的积分，知足积分失效条件后凭证年度绩效展现判断实际失效积分数目，核算积分收益，以现金方式兑现并向鼓舞工具分期发放积分收益。3月29日，董事会已经凭证积分妄想审议称许向94名指定鼓舞工具妨碍2019年度初次积分付与遥想电脑条记本，共付与积分59,725分。积分妄想有助于增强公司对于中间强人的排汇、保存与鼓舞，实用地将股东短处、公司短处以及员工短处散漫在一起，使各方配合关注公司的眼前瘦弱睁开。

　　小微企业在苍生经济中数目至多、比重最高。2017年12月，工信部等四部委宣告的《统计上大中小微企业散漫措施（2017）》对于我国各行业中大、中、小、微企业的散漫尺度妨碍了勘误。工商数据展现，妨碍2017年尾，我国小微企业约有2800户，总体工商户约有6200万户，中小微企业搜罗总体工商户占全副市场的比重逾越90%。到当初为止，中小企业贡献了中国60%的GDP、50%的税收以及80%的城镇失业；实现为了65%的缔造专利、75%的企业技术立异以及80%以上的新产物开拓。

　　当初我国小微企业的信息化水平不高，提升规画功能、详尽化规画的需要重大。凭证中小企业信息化审核陈说展现，惟独在财政规画、营业规画、张扬、库存规画等规模渗透率逾越40%，而在反对于抉择规画、提供链规画等规模渗透率都较低。此外，我国中小企业惟独10%摆布实施了ERP以及CRM妄想，6%摆布实施了SCM妄想，进入了信息化的低级阶段，绝大少数企业的信息化水平仍勾留在翰墨处置、财政规画等办公自动化及劳动人事规画阶段，局域网的运用也主要处在信息同享层面上，破费操作方面的运用较少。

　　为进一步扶持小微企业瘦弱睁开，国家不断反对于立异守业，宣告系列税收优惠政策，减税约500亿元，对于晃动小微企业经营、增长市场瘦弱睁开起到了自动熏染。同时，中国国夷易近银行定向降准释放国夷易近币2,000亿元用于反对于小微企业，以及中国国夷易近银行、银保监会、证监会、睁开刷新委以及财政部散漫印发《对于进一步深入小微企业金融效率的意见》（银发[2018]162号），处置小微企业融资难、融资贵的下场。

　　最新宣告的“普惠金融-小微指数”展现小微企业融资功能大幅提升。“普惠金融-小微指数”数据展现，2019年一季度金融机构对于小微企业的反对于力度不断增强，小微企业的融成资源不断回落，在坚持小微企业融资危害稳中有降的同时，融资功能大幅提升。从融资指数来看，小微企业融资需要、提供及功能均有所回升，融成资源微危害不断着落。从效率指数服从来看，小微企业金融效率可患上性进一步后退。

　　软件SaaS化时事所趋，企业数字化转型布景下潜在市场空间重大。比照传统软件，SaaS简化规画、快捷迭代、锐敏付费以及不断效率的优势在之后相助情景中愈发突出，因此成为越来越多场景下企业客户的优选。

　　飞腾中小企业信息化的门槛微危害，软件提供商为企业搭建信息化规画平台所需的收集根基配置装备部署、软件、硬件，以及前期的实施与效率。

　　凭证艾瑞咨询数据，2018年中国SaaS市场规模占运用软件的比例由2014年的6.0%回升到13.3%，软件SaaS化趋向不可逆转，估量2021年该比例将进一步削减至24.0%。思考到中国企业信息化与争先国家的差距，企业歇业付召盘用于IT支出的比例每一回升万分之一即可释放逾越200亿元的市场空间，同时企业的IT支出妄想也在不断优化，运用软件的投入比例将不断上涨。

　　小微企业对于IT投入的价钱敏感度高，因此接管SaaS方式可能飞腾IT投入老本，提升小微企业的信息化水平，因此小微企业上云的被迫加倍强烈。而且小微企业市场主体数目重大，抉择规画链条相对于简略，高性价比的SaaS方式有望争先迎来快捷削减。

　　面临小微企业数字化转型的睁开机缘，公司不断加大对于云效率营业的投入，前文中已经品评辩说到公司在职员以及研发投入上均有妄想地向云效率营业上歪斜，当初公司云产物妄想及产物功能上也愈加美满。

　　畅捷通好会计以“智能、衔接、生态”为倾向，运用家养智能技术，稳步夯实智能云财政第一品牌。紧跟国家税制刷新，进一步美满票财税一体化，成为实现增值税、所患上税、个税的周全税收自动化测算、核算及报告规画的云财政产物。同时，以大数据智能审核为根基，接管“金税三期”的预判机制，提供周全的税务风控陈说，辅助企业进一步管控税务。危害、公平节税，短缺发挥出智能云财政快捷、智能、自动化的特色。

　　从市场空间来看，正如前文所述，天下约莫有2800万家小微企业，其中有专任会计的小微企业约560万家，估量平均支出1000元/家/年，每一年的市场空间可达56亿元。

　　畅捷通好会计辅助企业实现为了“财政上云”，经由多种措施防止小微企业泛起资金链断裂情景，辅助小微企业更好地生涯睁开。好会计可能让老板实时魔难企业资金以及经营情景，实用规画以及操作应收账款等。同时好会计可能实现自动审核比力，可能削减商品积贮，飞腾存货资金占用。好会计还可能辅助小微企业飞腾税务危害，防止引起税务部份关注，可能辅助企业妨碍智能测算，提供直不雅的税务危害合成，魔难名目清晰列出，与金税三期重点目的坚持不同，提防税务危害。

　　畅捷通好生意以“场景驱动、数据驱动、智能驱动”为中间技术特色，为商贸类小、微企业提供线上、线下全方位营销及生意规画效率。从市场空间来看，好生意的目的客户主要为商贸类企业以及总体工商户，约莫为600万家，估量平均支出为1000元/家/年，估量市场空间容量可达60亿/年。

　　畅捷通好生意拆穿困绕小微企业智能合成智能营销、智能销售、智能规画全历程，妨碍深条理的客户合成、商品合成，为小微企业构建千人千面的客户营销根基。1）经由多样化的营销本领以及营销行动，完玉成方位的脱销品、脱销品、新品等种种商品的营销推广行动。2）经由生动向导，告竣线上商城成交、微信群或者过错圈成交、线下背靠背成交等多种生意方式，为小微企业提供线上线下全方位的营销及生意规画效率。3）经由对于智能商业范式的周全践行以及实施，实用增长传统商贸类小微企业向互联网智能商业经营方式的转型。

　　与公司传统产物比照，好生意的优势体如今商机多、转换快、客单价高遥想电脑条记本、续费率更高。1）商机多：好生意新增客户中，有47%是从T1老客户转换的，更多的用户来自于其余软件迁移及新用户。2）转化快：可能实现PDA 5-10分钟签单，微营销微店肆15分钟签单，手机管店20分钟签单。3）客单价：平均客单价可达4260元/年，此外尚有增值运用以及数目收费等多种收费方式；4）续费率提升：按年收费，跟踪客户行动，提升效率品质。

　　T+Cloud是畅捷通ERP产物T+的云端降级版，经由PC/手机端随时随地规画财政、进销存、批量定货、破费规画、多门店经营等企业罕有需要，轻松买通企业规画“人财货客”全链条。从市场空间来看，T+Cloud的目的客户主要为支出规模较大的小型企业、商贸类小型企业，约莫为100万家，估量平均支出为10000元/家/年，估量市场空间容量可达100亿/年。

　　T+ Cloud进一步增强“人、财、货、客”一体化企业规画特色，经由“客户规画+定货商城”及“微会员+微营销+微商城”辅助企业在拉新、保存、匆匆活、转化以及不断经营方面实现突破，辅助小微企业构建新型生意社交收集以及营销关连，提升经营效益，成为智能商业范式下的“智公司”。

　　Xero建树于2006年，位于新西兰，是全天下睁开最快的SaaS企业之一。自2006年建树以来，Xero已经从一家特意为小型企业提供会计软件的提供商睁开成为一家综合小型企业平台提供商。妨碍2019财年尾，公司职员总数逾越2500人，具备约181.8万用户。在2018年首届《金融时报》宣告的“FT1000高削减公司亚太”名单中，Xero被认定为价钱2亿美元以上的削减最快的科技公司。2016年Xero取患上英国小企业奖的“年度技术提供商”，并不断四年被2015年至2018年评为Canstar Blue“澳大利亚最佳会计软件”。Xero会计软件主要面向中小企业市场，主要功能搜罗银行生意导入、现金出纳簿、总账、开票、应收账款、对于账款、财政陈说以及用度报销规画。而且Xero可能提供收费的API，使客户以及第三方软件提供商可能将外部运用挨次与Xero可能集成。

　　Xero的营业拆穿困绕了180多个国家/地域。当初在新西兰（奥克兰，惠灵顿以及内皮尔）设有三个处事处，在美国（丹佛，旧金山以及纽约）设有三个处事处，在澳大利亚设有六个处事处（墨尔本，悉尼，堪培拉，阿德莱德，布里斯班以及珀斯），在英国（米尔顿凯恩斯以及伦敦）设有两个处事处，并在新加坡，香港，加拿大以及南非设有处事处。

　　歇业支出不断高速削减，利润盈利幅度逐渐缩窄。Xero在2019财年不断坚持单薄削减，歇业支出同比削减36%至5.53亿新西兰元，其中定阅支出占比逾越97%。营收的快捷削减主要患上益于用户数的削减及ARPU的提升。

　　凭证地域散漫，2019财年Xero有65%的支出源头于澳大利亚以及新西兰，此外英国的支出占比约为21.6%，北美的支出占比约为8%。

　　2019财年Xero总定阅用户数削减了31%，抵达181.8万。其中，ANZ市场的净削减用户数为19.3万，同比削减22%，抵达107.7万人；英国用户总数同比削减48%，至46.3万人。北美市场的单薄削减48%，抵达19.5万名用户；天下其余地域的用户数削减了43%，抵达8.3万名用户。

　　此外，Xero的单用户ARPU及性命周期总价钱也在不断提升。2019年公司ARPU提升了0.4%至29.25 NZD，同时单客户LTV也在不断提升。

　　Xero逍遥现金流在2019财年实现初次转正。2018年这一数值为-2851.3万NZD，2019年公司逍遥现金流为645.1万NZD，实现初次转正。

　　中间假如3：对于标外洋云合计公司的妨碍道路，咱们以为随着云营业逐渐成熟，销售用度率、规画用度率、研发用度率有望逐渐飞腾。

　　咱们预料公司19-21年归母净利润为1.30亿、1.59亿、1.96亿元，对于应PE为14倍、11倍、9倍。

　　对于公司估值，咱们以为理当从两个方面妨碍思考：一是估值措施，公司处于云转型阶段，接管分部估值法较为公平，对于传统软件营业接管PE估值法，对于云营业接管PS估值法。二是可比公司的抉择，思考到港股行动性与A股的差距，咱们主要选取金蝶国内、浪潮国内两家同行业公司为参照。

　　传统软件营业：1）估量公司2019-2021年软件营业支出分说为4.11亿、4.35亿、4.66亿元，假如公司软件营业的扣非净利率为30%，预料公司2019-2020年软件营业扣非净利润分说为1.2亿、1.3亿、1.4亿元。参考可比公司估值，综合给以公司软件营业2019年14倍PE，对于应目的市值为16.8亿港元。

　　云营业：估量公司2019-2020年云营业支出分说为0.八、1.6亿元。参考可比公司平均PS，综合给以公司云营业2019年12倍PS，对于应目的市值为9.6亿港元。

　　综上，接管分部估值法，公司2019年目的市值为26.4亿港元，对于应目的价12.2港元，初次拆穿困绕给以“强推”评级。

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